四大原因
引起股指期货升贴水变化
股指期货的升贴水可以结合其理论价格来理解。股指期货的理论价格是基于持有成本推导而来，所谓持有成本是指投资者持有现货资产至期货合约到期日必须支付的净成本，即融资成本减去期内分红。
以F表示股指期货的理论价格，S表示现货资产的市场价格，R表示融资年利率，D表示持有现货资产而取得的年收益率，△t表示距合约到期的天数，在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：
期指升贴水=期指价格-现货价格=（期指市场价格-期指理论价格）+（期指理论价格-现货价格）。其中，前一部分源于投资者对股指期货价格的高估或低估，可以称为价值基差，主要由市场行为、市场情绪导致所致；后一部分可以称为理论基差，主要来源于持有成本（不考虑交易成本等），主要影响因素有融资成本、期内分红、距离到期的时间。在正常情况下，在合约到期前理论基差必然存在，而价值基差不一定存在，价值基差绝对值越小，波动率越小，代表市场有效性越高。故总体而言，正是股市分红、融资成本、距离到期日的时间、市场情绪等四大原因引起了期指升贴水的变化。
股指期货基差
表现日趋合理
首先，股指期货主力合约相对现货的基差多数时间在合理范围。股指期货自2010年4月上市以来，由于定期交割期现强制收敛制度以及套利资金的逐步壮大成熟，股指期货升贴水情况总体良好，为套保功能的发挥奠定了良好基础（如图表1所示）。自2011年以来，股指期货主力合约相对现货的升水基本在20点以内，贴水则集中出现在每年的股票分红集中期为5月-7月，大部分时候贴水幅度在40点以内，只在极少数情况下贴水达60点左右。
图表1 股指期货上市以来期指主力基差走势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
其次，股指期货基差率总体收窄，市场定价效率不断提升。基差率为基差与标的指数的比值，衡量的是期现拟合的程度。股指期货定价效率可以用基差率和价值基差率来衡量，这二者的绝对值越小，股指期货的市场效率就越高。由于股指期货交割时期现价格的收敛以及套利资金的逐步壮大，自股指期货上市以来，基差率绝对值呈现逐渐收敛的态势，说明市场定价效率总体上有所提高（见图表2）。
图表2 基差率呈现逐步下降态势
数据来源：Wind，兴证期货研发部
而价值基差率为价值基差与标的指数的比值。虽然价值基差率在2013年、2014年略有回升，但其总体趋势仍然向下（见图3、4）。2013年至今的大部分时候，期指价值基差率表现平稳。价值基差率负向大幅波动的时段主要集中在2013年6月，以及2014年2月底至3月份。前者是钱荒所致，后者则是因为宏观基本面预期恶化，市场分红预期提前反应。而随着近年来股市分红力度的逐步加大，分红因素的影响不再局限于期内，分红预期的波动也影响到价值基差的变化。此外，基差为负也与市场行情的急剧向下、投资者悲观情绪的蔓延和反向套利机制不畅相关。而今年7月中旬以来，随着股市的上涨，股指期货基差由负变为正，价值基差率也小幅由负转正，仍在合理范围之内。
图表3 价值基差率总体趋势收敛
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图表4 2013年至今价值基差率
数据来源：Wind，兴证期货研发部
升贴水
并不会影响股市的涨跌
通过格兰杰因果检验统计分析，我们发现股指期货的升贴水并不能导致沪深300指数上涨或下跌（见图表5）。从2011年以来的日线数据来看，期指主力基差与沪深300现货指数的涨跌之间并不存在显著的领先或滞后关系。相反，统计还发现，从2014年至今的1分钟线数据看，沪深300现货指数的涨跌显著影响着期指主力合约基差的变化，即现货市场的上涨和下跌会引起升贴水的变化。由此可见，“升贴水能影响股市走势”的臆断实为倒因为果，在统计分析上找不到论据。
图表5 期指主力基差变化与沪深300指数涨跌的格兰杰因果检验结果
数据来源：Wind，兴证期货研发部
后续股指期货基差
上下变化将十分有限
我们认为后续股指期货基差的上下或有限，基本维持在[-40,20]的区间内。这主要有以下两点考虑：第一，股指期、现货正向套利机会稀少，正基差难以拉大。在期指上市初期，期现正向基差一度拉的很大，最高到100多点。但这种情况在2011年以后逐步消失，随着机构投资者的入场，股指期货正向套利力量逐步强大起来，相应的套利软件逐步成熟完善，一旦出现套利机会，套利力量会迅速介入，将基差拉回无套利区间，所以2011年以来正向基差大部分时间在20点以内。除了融资成本，期指主力正向套利成本还包含手续费、冲击成本、现货跟踪误差，正向套利可介入的正基差水平约在0.75%，按目前点位折合约17个指数点。第二，反向套利的力量将会逐渐加大，基差负向变化的幅度也受到限制。较长时间以来，股指期、现反向套利都面临一定限制条件，如融券成本高、融券券源有限等，这些都导致目前反向套利的力量较为薄弱。但值得关注的是，“类反向套利”仍然具有操作空间，当机构长期配置沪深300ETF时，面对期指出现大幅贴水，可以卖出沪深300ETF同时买入股指期货，收敛时候反向操作即可，可以通过赚取价差有效降低持有成本。我们预料，随着后期融资融券余额的增长，反向套利力量会逐渐强大，贴水总体或维持在40点以内。
工行推出
“工银e投资”交易终端
本报讯 工行于近日面向个人投资者推出了“工银e投资”客户交易终端。通过这个专属交易终端，个人投资者可以进行账户贵金属、账户原油、积存金等全系列投资交易产品的交易和查询。
工行相关负责人表示，“工银e投资”客户交易终端提供丰富的资讯服务，集合外汇、贵金属、期货、债券等八大资讯板块，并拥有强大的分析功能，为客户提供全面的行情分析工具。
据了解，“工银e投资”客户交易终端是集行情、资讯、交易和服务于一体的开放式交易服务平台。
邮储银行
着力缓解小微融资“难、贵、慢”
本报讯 8月7日，中国邮政储蓄银行在北京举行服务小微金融新闻发布会，详细介绍了解决小微企业“融资难”、“融资贵”、“融资慢”等问题的举措，提出了完善担保方式、创新业务模式、打造网络平台的商业可持续性小微金融服务方案，发布了减免小微金融服务费用、推出邮储银行“小微贷升级版”两项重要举措，这标志着邮储银行小微金融跨入了一个新的发展阶段。
邮储银行副行长邵智宝表示，“邮储银行将深入贯彻国家服务小微方针政策，继续深化改革，扎实工作，坚持创新发展，坚持可持续发展道路，紧系小微企业。”（彭 妍）
易方达余海燕：
把握反弹行情
在刚刚收官的7月份A股市场行情中，市场风格激烈转换，大盘蓝筹股的强势回归，让持续了近一年半的大小盘结构分化行情终于有所收敛，在刚刚过去的7月份，以上证50指数(1604.405, -14.85, -0.92%)上涨9.41%、创业板指下跌4.28%收官。而从行业风格上看，历次反弹先锋的有色、非银行金融、地产、煤炭等行业表现优异，而前期强势的TMT板块，尤其是传媒行业在7月份表现差强人意。
对于大多数投资者而言，近期A股市场各股指表现强劲，但不同板块的轮动较快，在难以准确把握强势板块背景下，作为"股市放大器"、具备高弹性特征的非银行金融板块将是较好的投资品种之一。非银ETF（512070.SH）自7月18日上市截至8月4日收盘净值上涨13.9%。目前，非银行金融板块中的保险、证券行业2014年下半年基本面仍然向好，保险受益于资金成本下行趋势以及投资收益的稳步提升，券商受益于新三板做市、沪港通等政策催化剂；同时估值相比历史水平仍处于合理区间。
券商将是资本市场改革与扩容的最大受益行业之一，同时也将在竞争中迎来全面创新，已公布行业数据显示，券商业在市场扩容与全面创新中获得了良好的发展。2014年上半年证券行业净利润323亿元，同比增长32%。上半年市场交易量同比基本持平，股市亦无大行情，显示券商的盈利能力已经随着创新业务的发展具有更强的稳定性。近日，证监会[微博]拟下调券商三项风控指标，我们认为在证券行业逐渐从“轻资产”转向“重资产”业务模式背景下，以上着力于“负债”、“资产”两端松绑的政策将为行业拓宽长期发展空间，进一步提升券商的杠杆以及券商资产配置的灵活性。下半年整体券商板块预期将能实现更大的业绩弹性，ETF期权、沪港通、新三板扩容等将长期利好券商行业，从基本面看，券商的综合资本实力、业务广度和深度均超过2012年，因此看好证券行业在此轮创新政策预期中具有较好的投资价值。
对于保险行业，我们认为保险的基本面正在触底反弹，整体而言，国内无风险利率已开始下降，结合良好的基本面表现，下半年保险股有望迎来估值修复的趋势性行情。主要表现在：1）保费端：开门红保费和新业务价值增速远超市场预期；2）投资端：在债权计划等高收益资产的推动下投资收益率稳步上升；3）业绩端：保费反弹、投资维持高位的情况下业绩保持高速增长。目前国内保险行业估值处于历史低点，与海外保险市场相比，国内保险行业估值明显偏低。
最近两周大盘蓝筹股的启动更多与稳增长政策及经济环比改善逐步验证的累积效应相关，展望未来政策、经济、流动性等方面均有利于后市大盘良好的表现。由于发电量等中观数据并不十分理想，本轮经济改善的力度及持续性均弱一些，因此各种放松政策仍将延续，后续经济企稳回升也将大概率维持；流动性上央行[微博]上周公开市场下调14天正回购的利率，是通过中期利率走廊将短端宽松流动性下的低利率传导至长端，从而降低社会融资成本的第一步，总的来看下半年整体实体经济利率回落的概率较大。券商的策略研究也表明微观层面的企业盈利从6月份开始显著改善，而企业盈利走势与资本市场走势高度正相关，每一次企业盈利数据的大幅提升后都能看到资本市场出现一轮反弹。(证券日报)
