“去年末我们统计，国内区域性的股权交易中心就有20多家，金融资产交易中心还没人统计过，应该也有十几家。”南方某OTC研究部负责人对21世纪经济报道记者说。
传统意义的金融资产市场如沪深交易所，兼顾一级、二级两个层面：企业在一级市场融资，形成股票、债券等资产，二级市场提供流动性。而地方OTC的业务则集中在一级市场，主打债权融资。
前述研究部负责人认为，这有两方面原因：一是38号文禁止各地OTC均等拆分权益公开发行、禁止连续竞价和做市商，明确限定私募性质，难以实现流动性供给；二是近年大资管崛起，企业寻找银行(行情 专区)信贷“替代品”的需求越发强烈。
地方OTC在资管领域的创新尤为精彩。借助撮合功能，一些机构巧妙地复制了持牌机构的业务模式，类似“牌照合成”。
该过程受两大因素推动。首先，在“一行三会”监管下，各类金融机构设立SPV均受相关法规限制或文件约束，均有动机寻求SPV的替代品；而各类交易场所由省级人民政府监管，只要在“国务院38号文”及“国办37号文”框架内活动，业务就有较高自由度。双方合作过程中，自然产生了“交易平台替代SPV”的创新。
其次，地方OTC开拓中小企业融资市场，必然面临“高风险、低收益”的难题。为了节省成本，地方OTC会设法跳过一些类金融机构，以现有功能来代替，这也使部分业务呈现“牌照合成”的特征。
两种情况各有代表：前者是平安集团旗下的陆金所，借交易平台完成了类似集合信托的业务，且募资门槛可低至10万元；后者是前海股权交易中心，曾开发可取代小贷公司牌照的产品，后因故停发。
从监管角度看，“合成牌照”缺乏相应的监管措施；另外，本应是撮合者的平台变身为交易方，其业务能力是否有保障？
陆金所“合成”类信托
交易平台“合成牌照”之举，可追溯至北京金融资产交易所的“委托债权投资”。自2011年3月推出至去年5月底，委托债权业务累计成交9000亿元，一时风头无二。
业务模式是：银行把信贷资产挂在金交所，用理财资金对接，实现“表内信贷表外化”。这与早期的“银信合作”如出一辙：理财资金买入信托受益权，信托向融资客户放款。北金所通过交易平台，“复制”了银信合作中的信托通道。
好景不长，2013年3月银监会“8号文”划定理财资金持有非标资产的上限，委托债权投资也列入非标，打击了银行走通道的积极性；同年11月，银监会下发《关于提请关注近期清理整顿交易场所各类风险的函》，明确银行参与此类交易属违规。
“据我所知，委托债权基本停摆了。”某银行金融市场部负责人表示，部分交易所页面仍有委托债权的业务介绍，但实际成交无几。
不过，市面很快就出现委托债权投资的“升级版”。
今年春节前后，中国平安(行情 股吧 买卖点)旗下的陆金所推出一次还本付息的理财项目“彩虹项目”，去年曾被暂停的“金盈通项目”也重出江湖。两类项目的交易结构雷同：由平安子公司A(出让人)通过平安银行(行情 股吧 买卖点)向另一子公司B(借款人)发放委托贷款，形成委托债权，再通过陆金所平台包装成理财产品，向广大个人投资者发售。
与北金所的模式不同，陆金所模式多了“子公司A”这个委托债权人，回避了平安银行自身信贷出表的嫌疑；资金方也不是银行理财，而是陆金所平台上的个人投资者，不受8号文的约束。这类产品的投资门槛仅10万元，收益率均在7%以上，是颇有竞争力的小额理财渠道。
“从结构看，这类似集合资金信托。”南方某信托公司研发部负责人表示，把“子公司B”换成外部融资企业，陆金所就能复制大部分集合信托业务。实际上，部分项目中的“子公司B”是“深圳平安聚鑫资产管理有限公司”，工商资料上的经营范围包含受托资产管理、投资管理等，有条件成为对外融资的通道。
业内人士分析，交易平台既能模拟通道业务，也能模拟集合信托，原因是撮合机制可实现SPV(即“特殊目的载体”，如各种信托计划、资管计划)的主要功能。
