依据资管合同，基金管理人为银河资本，青昀投资为投资顾问提供投资建议，但实际产品运作过程中，前者仅为名义上的管理者。大量投资者与青昀投资的往来邮件显示，由青昀投资全权负责与投资者交流与沟通，定期推送基金净值，并解释基金波动缘由以及运作中自身采取了何种策略。反观银河资本则退居于幕后。当产品净值击穿爆仓线时，为了产品能够存续，青昀投资又自掏腰包逾1400万元与投资者一起补仓使得产品能够继续存续。
以上种种，远远超越了一个投资顾问的职责。若无意外，银河青昀套利9号便是一款典型的通道式资管产品。
自2012年11月首家基金子公司成立之后，整个行业受益于自身“万能牌照”的优势，野蛮生长，业务范围触及基金、信托及券商所能及的各个领域。考虑到业务范围的宽广、业务数量的巨大，且自身有限的人力、资本金及管理能力等现实问题，基金子公司走上了一条批发式通道的业务模式。
第一财经记者早在去年年中向银河资本内部工作人员求证产品是否为通道时，对方亦默认其通道特征。该人士称：“现在他们(银河资本)压力很大，拿了这么少的费用，出了事情，(投资者与投资顾问)都来找他们。”
投资者代理律师仁科律师事务所执行合伙人张树学表示，银河资本的所为有悖资管合同约定，它将资产委托给投资顾问全权运作，违背了合同中关于“不得将基金资产委托第三人运作”的约定，构成了对投资者的侵权。
然而，一如银河资本类模式，基金子公司由于业务量的爆发式增长很难做到对每个产品作出尽责调查，粗放式的通道业务的负面效应不断显现。随着大量资管产品运作到期，刚兑风险层出不穷。由于子公司为轻资产公司，自身资产不及动辄亿元的产品规模而无法自行兜底。近年来投资者维权活动的“规格”不断升级，投资者从向子公司追债未果后，遂转道向基金公司甚至是基金公司的股东方求偿。过去两年间，监管部门介入了一批投资者向基金子公司的维权案件，一方面安抚投资者，另一方面加强对基金子公司的业务模式指导，并对相关涉案公司做出处理。
2016年12月，被业内称为史上最严基金子公司监管法规正式落地。经历长达百日的征求意见后，证监会发布修订后的《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，在18个月的过渡期后基金子公司业务规模将与净资本挂钩，在具体业务开展中还将计提风险准备金，这意味着通道业务的成本大幅增加，行业内掀起了一股转型热潮，通道业务占比显著下降。
今年2月，由央行牵头、一行三会共同参与制定的一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》在业内流传。统一监管让寄生于不同监管管辖下的通道业务丧失了生存与发展的基础。自此，随着大批通道产品到期后将不再存续，整个资管行业将回归主动管理出业绩的本源上。
操作违规争议
在投资者看来，银河资本的失责绝非通道如此简单;更为严重的是，这款产品在实际操作中极有可能违背了产品合同的约定。
按照合同约定，青昀套利9号投资策略主要有三：首先是常规性策略，即通过配对转换机制实现分级基金的折溢价套利，即拆分母基金成A、B份额卖出或者合并A、B份额后赎回母基金;预判暴跌行情即将引发分级基金下折，提前买入分级A，在下折后卖出分级A及赎回下折获得的母基金份额，此为事件性套利;第三种为固定收益类投资策略，主要是保证产品流动性以及没有套利机会时进行的策略性投资需要，通常配置一些债券型基金、货币市场基金、逆回购、银行存款等固定收益品种。
张军称，青昀套利9号既然是一款套利产品，采取上述任何一种策略均可避免爆仓。采用第三种策略可分享债券牛市收益;采用第二种策略的话，分级A强势亦会推高产品净值;采用第一种策略时，在获得一定折溢价率的前提下，若严格依据合同约定完成套利，产品净值在弱市中即便有所下跌，但不至于爆仓。
“合同约定的投资策略是套利策略，但管理人实际操作的是高风险的‘相对收益’投机策略。”张军称，持有底仓、买入基金之后不立即拆分、拆分之后不立即卖出、买入之后不立即合并、合并之后不立即赎回等，不符合合同约定的套利策略，这部分主动的风险暴露属于相对收益操作，不在合同约定允许范围之内。
《青昀系列产品业绩报告》显示，有多个交易日，青昀套利9号的净值跌幅超过了指数。比如，6月17日沪深300指数涨1.46%，产品净值跌1.57%;6月23日沪深300指数涨3.2%，青昀套利9号跌1.57%。
上海一位公募业内人士向记者分析，分级基金的套利者是冲着母基金的整体折溢价率去的，即便申购母基金或者合并得到母基金将不可避免的有一定程度的市场风险暴露，但既然拥有了折溢价的安全垫，套利失败的损失幅度正常会小于指数跌幅。
青昀投资在邮件中也肯定了青昀套利系列产品进行了指数跟随。青昀投资相阳松称，在青昀套利9号净值出现大幅回撤期间，市场本身的折溢价不显著，投资策略上跟随指数较重。
银河资本对此给出了自己的解释。银河资本在给媒体的回复中表示，青昀投资的套利策略在2010年形成，经过五年市场反复检验后定型。但在股灾和2016年初股市熔断暴跌期间，青昀投资的套利模型短期失效，需要立即降低仓位，但是由于市场丧失了流动性，导致在一定程度上影响了降仓操作，从而引起产品净值出现超常规的回撤。“这是青昀投资之前几年的套利实践过程中所未曾遇见的, 甚至超出了其最板端的预测。”银河资本表示。
另一方面，基金定期报告也揭示出银河青昀9号运作中有违合同约定策略操作的端倪。
银河青昀套利9号成立之后，很快出现在国投瑞银成长B级(下称“成长B级”)的持有人名单中。据成长B级2015年中报，截至6月30日，青昀套利9号持有232.92万份成长B级份额，以2.06%持有比例成为后者的第五大持有人。
同期，未有公开数据显示，该产品持有等份额的成长A级。成长A级2015年中报显示，第十大股东朱茂昌所持份额300万份，占比2.66%。鉴于基金中报仅披露了前十大持有人，据此无法判断是否银河青昀套利9号所持成长A级的份额与成长B级相一致。如果未参与拆分母基金而仅持仓成长B级，那投资方式绝非套利，而是依靠分级B来加杠杆博收益;倘若持仓相同份额的成长A级，那则意味着彼时产品的运作思路应该为，合并成长A、B子份额，通过二级市场赎回母基金，实现反向套利。
6月30日，成长B级母基金国投瑞银中证创业板分级净值报1.05元，成长B级、成长A级二级市场价格分别为1.2元、0.776元，即按照1：1A、B份额的配对比例，二级市场价格相对基金净值折价6%。即二级市场直接买入A、B份额相比合并则可享受6%的套利空间。
如果说中报无法判断银河青昀9号操作策略有无偏离套利初衷，那2015年年报的指向性则较为明确。截至2015年末，青昀套利9号持有855.9028万份成长A级，持有比例高达9.99%。若当时青昀套利9号持有与成长A级相一致的855.9025万份成长B级基金，可位列其第二大持有人，但成长B年报披露的前十大持有人中，均未出现青昀套利9号的身影，且此前数日成长B级的成交极为清淡，一个交易日总成交量约为2万多手，要做到在截止年末的数个交易日出仓数百万份成长B级几无可能。
从另一个侧面来看，彼时成长B级对应的净值为0.8090元，离0.25元的下折阈值尚有69%的距离。并不存在持有分级A级进行事件性套利的可能性。（第一财经日报）
