债券市场进入严冬。全球债市大跌，国内债市在大机构赎回和止损盘等因素作用下，更是加速下跌。业内人士分析，此次国内债市调整与金融机构加杠杆套息模式接近尾声、信用利差和期限利差不断缩窄有关。
债市“失火”，“殃及”公募基金和各大机构固收。债市的下跌直接导致债券基金净值持续缩水，委外债基不得不面临无法达到目标收益率，且直接赎回有可能加大亏损的尴尬局面；基金公司为了缓和与委外资金方的关系，也在11月掀起一波债基分红潮。不过，据中国证券报记者了解，货币基金一反11月遭机构资金频频赎回的现象，部分基金公司在12月初出现净申购，机构资金进入将部分弥补此前赎回潮造成的资金缺口。
加杠杆放大风险
12月12日，在多重利空袭击下，债市再度暴跌，10年期国债期货盘中一度跌0.77%，10年期国债收益率触及3.1500%关口，续创2015年11月10日以来新高。
债市调整行情从11月开始，已持续一个多月。海通证券称，债市调整的结束一般来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。从目前市场情况来看，债市调整仍将继续。
债市的连连下跌更是让基金经理们苦不堪言。据Wind统计，上周可比的债券型基金共有1349只，复权单位净值平均缩水0.2751%，前一周平均缩水0.6244%。其中132只录得净值上涨，占比9.79%；净值缩水的基金有1126只，占比83.47%；而前一周净值缩水的基金有1202只，占比91.06%。
若将11月1日设定为债市调整行情的开端，Wind统计显示，债券开放型基金从11月1日到12月12日的收益率，共有85.58%的债基净值缩水，区间跌幅最大的债基跌幅为8.68%；另外，在区间跌幅排名前十的基金中，有8只均为分级债基。记者对比债券型开放式基金中今年以来截至10月底的收益率和截至12月12日的区间收益率，一只原本在10月底回报为9.41%的纯债基金，其最新的收益率下降为0；更是有多只基金近一个半月以来净值大幅下跌，从正收益一下子成了负收益。“没有最惨，只有更惨，就相当于‘一夜回到了解放前’，又得从头再来。”某基金公司人士如此形容当前的债基市场。
海通证券表示，信用风险担忧和货币利率抬升下，一些机构主动降杠杆。但有基金公司坦言，目前公司旗下封闭式债基还是有杠杆，杠杆率在110%-125%之间。而据Wind数据统计，截至三季度末，共有604只开放式债券型基金加了杠杆，平均杠杆率为120.94%；这604只基金的平均区间跌幅（11月1日到12月12日）为1.48%；而区间跌幅排名前十的基金中，有7只基金均不同程度地加了杠杆。
博时基金固定收益总部研究组总监王申表示，越来越宽松的货币政策和越来越低的ROA结合在一起，就使金融部门用越来越高的杠杆来进行套息交易和套利交易。其逻辑是：基础资产收益率下降——倒逼金融机构加杠杆——基础资产收益率进一步下行——金融机构加更大的杠杆，这是一个正反馈循环。
中金固收分析师张继强、杨冰提出，债券加杠杆主要有两大链条：第一是货基-同业存单到同业理财链条，这两大环节增加了债券配置力量的同时，也导致资金和风险链条的大大拉长；第二则是银行理财到委外链条，而一旦业绩不达预期，又以绝对回报考核，或许会引发部分委外资金撤回等问题。过去一年“资产荒”产生的原因就来自金融加杠杆衍生出来的配置需求。而金融加杠杆在货币政策宽松时通过上述两个链条明显放大了债券市场的需求。
今年宏观层面提出抑制资产价格泡沫，政策重心开始出现变化，央行8月首次提出MPA考核时，债市即出现了一定的调整；10月份第二次提MPA考核时，收益率第二次底部确立，随即开始大幅调整。
王申表示，从国内来看，今年以来信用利差和期限利差不断缩窄，这种缩窄也是套息交易的结果，自从央行把短端利率稳在2.25%以来，金融机构开始不断的利用稳定的短端利率做息差套利。当短久期的息差低到不能再低时，市场即被迫转向低等级的信用债和长久期的利率债，向久期和资质下沉要利差，这导致了今年的信用利差和期限利差压缩到空前的低位。从机构层面上看，银行委外规模不断扩张，从本质上说，委外的扩张也是加杠杆，它是顺周期的。这一扩张加剧了资产荒，导致了收益率下行——委外规模扩张——收益率继续下行的正反馈循环，这一预期自我实现的正反馈是驱动前期债券收益率加速下行的关键原因之一。
王申认为，今年以来国内债券收益率的新低，MPA考核仅仅只是债市调整的导火索，本质上还是金融机构加杠杆所驱动的，这种加杠杆的套息模式目前已接近尾声（期限利差和信用利差），也是金融反身性的体现。管理层看到了这一模式的危害，不得不出手加以抑制。
沪深交易所上周在中国证券登记结算有限责任公司网站发布的公告中表示，如果投资者以评级为AA或AA+的信用债作为抵押的话，金额不得超过该债券总发行规模的10%。这一措施正是监管部门在倒逼基金公司降低债券杠杆。
记者了解到，部分基金公司在10月信用违约风险大幅提升的情况下，提前降低了杠杆。“我们公司的债基现在基本是没有杠杆的。”某基金公司固收负责人表示。据Wind数据统计，该公司旗下债基的区间回报为1.42%。另外近期还有部分机构也在近期主动降低杠杆。
