更为复杂的则是天业股份，其经过“多次分销”后，才与“第二层”的宁波挚信挂上钩，在整个私有化持股结构中，天业股份已身处“第五层”。
显然，要成为“原始分销商”，往往需具备较为特殊的背景，其或是与奇虎360管理层、或是与负责退市业务的投资银行有着密切的关系，或是有着其他特定资源。
例如红杉资本，本身就是奇虎360的股东，在“第二层”持股机构中占据两席。又如天津欣新盛，奇虎360总裁齐向东是其重要股东。爱尔眼科就是通过全资子公司投资天津欣新盛参与本次私有化的，而据公告，天津欣新盛还将引入其他LP。
奇虎360私有化结构的另一个特点是“双SPV”。从中信国安及天业股份的公告可以看出，奇信志成、奇信通达是奇虎360私有化的境内主体。再 看这两个SPV公司的管理层，奇信志成由周鸿祎担任经理和执行董事，金明义担任监事；奇信通达则由周鸿祎任董事长，董事包括郑建彪、姚钰、沈南鹏、罗宁、 MING HUANG、XUN CHEN，金明义任监事。
据记者了解，其中，姚钰是奇虎360的CFO，MING HUANG应为公司审计委员会主席，金明义也是公司内部人员。而沈南鹏为红杉资本全球执行合伙人，罗宁为中信国安董事长，他们代表着外部股东。可见，双 SPV”的董监事席位均归于奇虎360内部人员和核心外部股东。
由此，奇虎360以及其私有化的“原始分销商”都处于相对强势地位。而层级较低的外部投资者，不仅缺乏话语权，还可能要支付高昂的投资成本，这一点，在分销商的“非对称分利”中展露无疑。
非对称分利叠加资本运作
对上是买方，对下是卖方。虽然同为“分销商”，但从每个分销商收取的不同管理费率和投资收益分成比例又能看出，其议价能力也存在分化。更有趣的是，如果LP是A股上市公司，GP往往还要通过获得一定的A股股份来实现双向利益捆绑，进一步放大其收益。
先看管理费，这部分对于分销商来说是“旱涝保收”，而对身为LP的A股公司来说则是固定的投资成本。总体来说，管理费率基本都在投资额的1%至1.5%之间。
例如：天业股份间接出资的中恒星光——VIE回归基金一期，每年管理费率为1%，中恒星光所投资的宁波挚信一期股权投资合伙企业（有限合伙）的年管理费 率为1.5%；浙江永强参与出资的宁波博睿维森股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“博睿维森”），每年的管理费也是每个LP认缴投资额的1.5%。由于 博睿维森认缴出资总额为14.25亿元，如此计算，其GP每年可收的管理费应在2000万元以上。而中信国安则直接写明，旗下“海宁国安睿威投资合伙企业 （有限合伙）”（简称“睿威基金”）每年应向GP固定支付管理费3000万元，由于睿威基金规模为不超过28亿元，由此折合成年费率约是1.1%。
与管理费相比，收益分成才是分销商们最大的盼头。从上市公司公告可见，比较常见的分成约定是：合伙企业的投资收益优先返还LP实缴出资额，并保证LP的 投资额每年能实现8%的单利回报。在此基础上，超额收益将按GP与LP二八开的比例分成，GP拿20%。浙江永强、炬华科技、天业股份、爱尔眼科均是如 此。
细微差别是，天业股份和爱尔眼科的方案中GP更加强势一些，即超过每年8%回报的收益部分先全部分给GP，直至GP拿到当前整体收益（包括每年8%回报）的20%后，再按二八比例分成。
而在中南重工和三七互娱所出资的芒果文创，LP则更为弱势，其年度优先收益率仅为6%，超额收益仍为二八分成。
上述所谓“超额收益二八分成模式”对应的多是直接参股两个SPV公司（奇信志成和奇信通达）的第二层平台。而天业股份由于存在多级分销，其间接出资的 “第三层”机构中恒星光——VIE回归基金中，管理人（GP）中恒星光金融控股有限公司（简称“中恒星光”）还要在归还LP本金后，再分成12.5%。合 计来看，前两层GP收取的分成总额上限设定为30%。
在所有参与奇虎360私有化的A股上市公司中，中信国安的地位相对特殊，不仅公司 董事长罗宁进入了奇信通达董事会，其投资模式也是“直销”，不存在分销商分利。话语权不同，决定了中信国安出资的睿威基金的收益分成比例也与众不同，更加 倾向于LP（即中信国安）收益最大化。按约定，LP的年度优先回报率设为9%，比8%提高了一个百分点；而且超额收益的部分是按一、九分成，GP（中信国 安控股子公司）拿一，LP拿九。
除了业绩分成，A股上市公司的股票溢价也是一大诱惑，由分销商入股相关上市公司以加强利益捆绑的操作手法也被多次采用，雅克科技、天业股份、三七互娱等都是如此。
奇虎360正式宣布启动私有化是在去年6月17日，至今时间跨度将近一年。而在此期间，有几家A股公司所发布的公告都可以先后串联起来，从中隐隐可见一幅幅以“奇虎360私有化份额”为核心的资本运作蓝图。
雅克科技是最新宣布加入奇虎360私有化交易的。5月4日公司披露，其参与设立的江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）（简称“华泰瑞联二期”）拟投资不超 过12亿元，以特定形式参与奇虎360私有化项目。华泰瑞联二期的注册时间是去年8月5日，在宣布参与奇虎360私有化项目前，该基金做了一个铺垫，将其 与雅克科技的利益更深入地捆绑。
今年4月11日，雅克科技公告，华泰瑞联二期拟以协议受让的形式，受让上市公司实控人沈琦、沈馥持有的合计1071.43万股公司股份，占公司总股本的6.44%；转让价格为28元每股，转让总价3亿元。
与雅克科技类似的还有天业股份。该公司通过多层分销得到了奇虎360私有化份额，同时，还筹划对分销商进行定向增发以实现利益深度融合。具体看，天业股 份作为LP投资天盈汇鑫以参与奇虎360私有化，天盈汇鑫的GP则是深圳市前海盈合投资有限公司（简称“前海盈合”）。
在回复交易所的问询函时，天业股份披露，前海盈和的实际控制人为黎明和王一先。
而天业股份曾于去年12月发布定增计划，拟募资32亿元，黎明与王一先旗下的盈合汇德与盈合汇智参与认购，定增后将分别持有上市公司3.58%和 3.56%股份。也就是说，如果奇虎360成功私有化并回归，未来黎明与王一先不仅将获得对天盈汇鑫的管理收益，还有望直接从天业股份的股价上涨中分享收 益，相当于再放了一次“杠杆”。
这些案例，揭示了中概股回归利益链的一个枝节：在市场价差的诱惑下，各路投资人蜂拥而至，抢食有限的私有化份额，同时展开相关的A股布局，寄望借助股价联动飙升来获取更高、更快捷的杠杆收益。（上海证券报）
