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首次市场分层临近，流动性魔咒却愈发令市场不安。
近一个月以来，新三板市场关于做市商制度的市场地位和盈利模式再次发生争议，情形与2015年6月至7月的舆论相似。在挂牌企业数量即将突破7000家的时点，做市商制度是否应当在分层制度出炉后予以调整，成为市场各方观点博弈焦点。
“讨论问题、寻求方案的前提是基于事实。任何一方市场主体所掌握的事实可能都是不完整的，但大家一起摆事实、讲道理，才有可能形成完整的拼图，寻找到利益最大公约数。”沪上某上市券商做市负责人王涛（化名）表示。
做市制度再起争议
去年年底至今，针对新三板做市商制度的观点，正在呈现出“一边倒”的态势，并在分层前夕再次火热。
“当前新三板做市商需要"大棒+萝卜"的政策组合。第一，要建立合理的做市商竞争机制；第二，要在合理范围内建立做市商保护激励机制；第三，要加强完善做市商监管政策；第四，引导做市商价值投资的理念。”民生证券研究院管清友团队在《分层之后的混合做市商制度改革》中指出。
“从国外经验看， 竞价市场引入做市商制度时两种模式均可行， 但反之，做市市场引入竞价制度则往往采取"混合模式"，比较典型的市场包括伦敦证券交易所和美国纳斯达克市场。目前的新三板竞价制度改革，同样更适合以"混合模式"来引入竞价交易。”管清友团队认为。
而在新三板新锐投资机构看来，做市商制度同样存在缺陷。
“库存股获取非市场化，盈利模式以资本利得为主：根据Wind上做市商库存股的股价与最新收盘价得出做市商存货市值与存货溢价率发现，做市商库存股持有到今年的平均溢价率在 30%以上。对比NASDAQ平均7%的承销价差，新三板做市商盈利以资本利得为主。”天星资本研究部李红运团队认为。
该团队还发现，一季度前三家做市商交易量占市场总交易量近30%，前20家做市商交易量占市场总交易量 83.11%。做市商实力悬殊，有的做市商甚至会出现做市价差收入为负的情况，出现“做市商困境”的现象。
“目前市场上做市商有抛盘或惜售等做市商操控股价的现象，做市商信息披露的监管制度还有待加强。”李红运团队认为。
根据股转系统数据，截至4月27日，新三板采取做市转让方式的股票已经达到1474只，做市转让总成交额（4月18日至4月22日）一周成交额为28亿；相比之下，2015年同期做市转让股数量仅不到300只，做市转让总成交额为26.39亿元。
增加做市股票供应的同时，交易量始终无法得到提升，受到市场各方关注。
“新三板本来就是个小众市场，而做市商又是小众中的小众，以交易为本职工作的券商员工，从来就很少与外界市场沟通。”王涛表示，“但现在的舆论让我们感到，是时候澄清了，否则将影响到新三板市场的健康发展。”
“躺着挣钱”谈何容易
对于遭受各方围攻并被称为“躺着挣钱”的做市商来讲，利润来源主要来自价差收入和资本利得，但做市商人士声称，两项收入并非外界所猜测的那样利润丰厚。
“在新三板，做市商被要求持有做市库存股票（每只股票的初始库存必须在10万股以上），做市期间不能零库存，不能卖空，同时也不享有交易税费的优惠或返还。做市商正常撮合一笔交易，买卖税费合计2.05‰，对于一只市价10元的股票，买卖价差要达到3分以上（最小价格单位为0.01元），做市商才能避免在撮合交易中亏钱。”王涛表示。
王涛认为，4月1日之后股转公司将做市交易数量排名列入质量评价指标，做市商的交易竞争将更加激烈。而在5月分层之后，如果没有实质性的配套政策红利落地，整个市场的交易量也难以有起色。
“因此，在可预见的将来，做市商想在买卖价差上赚钱将愈发困难。在更遥远的未来，随着市场交易逐渐活跃，股转公司对做市商实施差异性的税费政策甚至提供补贴奖励，买卖价差收入才有可能成为做市商的一个重要收入来源。”王涛指出。
另外一块遭到市场普遍反对的是做市商通过资本利得形成的“超厚”安全垫，但数据显示这一问题尚属感性认识。
东方财富Choice数据显示，2014年7月1日至2016年3月31日期间，做市企业一共完成1992次定增，其中有证券公司参与的为1016次，由证券公司和其他投资者一起参与的为746次。这746次定增共发行80.98亿股，其中证券公司认购17.69亿股，占比21.84%“如果说做市商"利用垄断地位"低价拿了股票，那么"搭便车"的其他投资者反而拿到了四倍之多。”王涛指出。
中信证券胡雅丽团队研究表明，新三板按整体法计算定增P/E为32倍（剔除金融股），而做市商获取库存股的P/E为27.7倍，“目前做市商库存股的成本并不比其他投资者具备明显优势”。
“欢迎其他机构在政策允许的情况下加入做市商的队伍，毕竟，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。”王涛指出。（21世纪经济报道）
