年初以来，市场广谱利率下行明显，但受制于商业银行负债端成本回落传导至资产端需要时间，实体经济融资成本仍高。随着央行定向宽松、同业业务监管逐步落实，我们预计实体经济融资成本或有望下行。由于中国经济复苏持续性需要观察，未来一段时间央行政策目标仍将立足于“稳增长、防风险”，因此，低利率环境仍将维持相当长时间。
年初至今金融市场利率回落明显
我们认为银行间市场利率下行主要源于两个方面：其一，央行货币政策出现转向，其二，货币基金扩张引发“金融脱媒”的冲击边际递减。具体来看：
央行货币政策取向出现较为明显变化，由去年6月“钱荒”后以偏紧的流动性环境倒逼金融机构去杠杆过渡到“稳杠杆、防风险”。事实上，经济下行时激进的去杠杆犹如“刀锋上跳舞”，是十分危险的。需求低迷时，企业营业收入和利润也趋下滑，但负债利息支出却存在刚性，一旦无法得到再融资，企业经营的流动性风险将明显趋高。鉴于此，为稳定银行间市场利率，央行开始推行“利率走廊”操作:一方面，为防止流动性风险的发生和蔓延，从1月20日起，央行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳这10个省市推行额度总计1200亿元人民币，可循环使用的常备借贷便利(SLF)操作，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。根据规定，当隔夜、七天和14天期回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作。另一方面，为对冲外汇占款波动，央行通过更积极的公开市场操作稳定回购利率中枢。净投放力度逐月加码，从2、3两月的净回笼转为净投放增加，5月的单月净投放达到1640亿，这使同期回购利率中枢下降至3%~3.5%的水平。
在金融脱媒过程中，货币基金扩张对于银行“存款搬家”冲击的边际效应减弱。2013年底，货币基金规模大致为7500亿，目前达到1.5万亿，规模翻倍，但未来货基扩张会有所放缓。从原因来看：第一，钱荒不会再现，目前央行“利率走廊”管理稳定市场预期，同业资金需求下降；第二，规模扩张后货币基金应对T+0赎的流动性管理成本上升，收益率趋于回落。
实体经济融资成本回落有限促使宽松货币政策加码
但是，银行间利率下行转换成实体经济融资成本回落却有时滞。一季度，央行发布加权贷款利率仍高达7.18%，其中一般贷款加权利率为7.37%。我们认为存款流失延续、负债成本刚性和超储率较低使信贷条件偏紧。一方面，受到企业盈利下滑、居民存款搬家影响，企业和居民部门存款增速仅为10%和11%，较2013年底下滑了3个百分点；另一方面，负债端久期缩短、波动增加，加之一季度银行间市场利率水平仍高，银行中长期贷款扩张意愿有限。此外，银行主动调整信贷规模，索要更高的风险溢价。2014年一季度的贷款上浮比例达到70%，相比2012年四季度上升7个百分点。
二季度后，为配合政府的“微刺激”，央行宽松政策再度加码，以促进实体经济融资成本回落，其采取的政策既有增加基础货币投放的再贷款、定向降准，也有以压缩融资链条、降低融资成本为目标的同业业务监管。
从政策效果来看：第一，再贷款和定向降准均属数量型工具，通过货币扩张，增加可贷资金来降低利率；第二，规范同业业务的监管政策，试图降低金融体系扭曲，减少过多通道交易环节带来的资金成本加成。但是在经济下行周期中，目前的信贷条件改善却较为缓慢。
经济和通胀环境为宽松货币政策留有空间
我们认为经济、通胀环境利于货币政策宽松。降低实体经济融资成本需要更有针对性的宽松政策，央行维持低利率较长时间的意愿较强。
从经济层面来看，二三季度经济会出现一定企稳，但反弹的延续性仍不确定。
首先，海外经济复苏、国内企业补库存和政府基建投资加码虽然有助于经济企稳，但上行幅度不会很高。第一，从出口来看，各国汇率政策和全球贸易格局变化都影响中国出口复苏力度。一方面，由于全球需求恢复整体较慢，各国力图以宽松货币政策保持货币弱势，使人民币实际汇率被动升值，削弱了出口产品竞争力；另一方面，全球贸易格局正在重塑。美国“重回亚洲”推进的TPP协议谈判可能在区域贸易方面对中国出口施加一定壁垒。此外，加上高基数影响，预计2014年出口很难达到10%。第二，从库存因素来看，受到需求低迷导致销售收入增速滞缓影响，企业再库存带来的向上波动较弱。从数据来看，2009~2010年中库存波动对GDP平均贡献在0.8个百分点，但在2012年中期后平均拉动仅0.1个百分点。第三，从政府基建投资来看，目前铁路、棚户区改造等方面的“微刺激”对经济的拉动大致在0.3个百分点，但考虑到地方政府债务率达到30%、政绩考核目标不再以GDP为导向，预期未来投资中枢将在20%左右，难现加速。
其次，我们难以判断政府刺激政策能否对冲地产投资下行压力。对于房地产而言，今年5月的百城房价指数中有62个环比下降，相比4月的45个继续扩大，这使居民对房价上涨预期逆转。受此影响，我们认为即使放宽限购，房产销售在短期仍难以回升，导致库存进一步累积，增加地产公司现金流压力，拉低地产投资增速。目前，我们对2014年的地产投资预测仅为12%，相比2013年的20%下滑8个百分点。
最后，通货膨胀依然可控，物价水平保持低位，这使宽松政策仍有空间。从全球范围来看，通缩风险依然高于通胀。从结构性因素来看，人口老龄化导致总需求下降；从周期性因素来看，相比企业盈利，欧洲、日本实际利率依然较高，这制约了企业资本开支增加；国内企业情况也较为类似，产能过剩严重导致PPI从2012年3月起连续26个月持续处于负区间，需求端恢复缓慢使最早的转正时间需要等到3季度中期。从CPI来看，尽管猪周期拐点后，食品价格趋于回升，但考虑到规模化养殖占比增加，预计猪肉价格上行幅度有限。我们预计全年CPI上涨不会超过2.7%，全年通胀风险不高。
未来货币政策将针对降低实体经济融资成本
我们认为，目前信贷条件依然偏紧：一方面，实体经济融资成本下降仅是结构性的，反映为发债成本较低，而贷款成本存在刚性。如1年期AA+短融利率已经下降到5%，考虑30%利率上浮，同期贷款利率高达7.8%，两者利差扩大到280个基点。这一现象的原因在于：第一，债券市场定价受流动性影响大，反应迅速，但贷款利率定价相对滞后；第二，能够发债企业信用资质较高，资产规模较大，因而议价能力强，但缺乏实物资产的中小企业融资渠道较少，议价能力差。另一方面，“定向降准”后，城商行、农商行等金融机构对实体经济信贷投放或较为有限，因其资产组合中更多是非标、债券投资。
基于以上，央行仍会采取更有针对性的宽松货币政策，包括讨论中的存贷比放松、定向再贷款，甚至不排除不对称降息。第一，从存贷比调整来看，未来分子端调整可能是央行对小微、三农等专向贷款扣除，分母方面可能将非结算性同业存款纳入一般存款，根据测算，分母的扩大大致可以拉低存贷比5个百分点。该政策或减缓存款流失压力，亦有助于信贷结构调整。第二，从定向再贷款政策来看，央行可能对发放符合经济转型方向的金融机构提供较多再贷款额度，对商业银行形成正向激励。第三，我们不排除央行通过不对称降息，来达到压低贷款与债券发行利差的目的。
总体来看，三季度将呈现经济企稳、通胀较低的格局，而四季度经济复苏的延续性需要观察房地产投资能否好转。宽松的货币政策、经济的弱复苏均有助于促使利率保持低位。
判断风险的主要来源
我们判断出现偏差、意外冲击带来利率上行的风险将来自以下几点：第一，127号文对非标融资受控后，表内信贷扩张和债券发行能否承接相应投资项目的再融资需求；第二，地产投资下滑超预期，地产及上游钢铁、水泥、建材等产业资金链进一步恶化。以上两点可能引发信用风险溢价上行。
对于无风险利率而言，三季度后美国经济复苏加速、食品价格超预期上涨或是可能的冲击因素。
